海螺水泥：利润还在探底，H 股的价格里四分之三是现金

利润为什么腰斩

二季度是水泥旺季，海螺今年二季度的毛利却比一季度还低，单季利润只有去年同期的四成。

二季度单季归母净利 10.59 亿元，去年同期 26.03 亿元，同比 −59%。单季毛利从一季度的 36.3 亿元降到 34.4 亿元，而营收是增加的：卖得更多，每吨赚得更少。

拆开上半年的每吨账（水泥和熟料，不含骨料、商混）：

• 吨价 208.3 元，比去年同期少 35.0 元。公司的解释是“行业竞争进一步加剧，水泥价格总体呈现震荡下行趋势”。
• 吨成本 162.5 元，少了 11.0 元。燃料及动力每吨 93.55 元，只比去年同期少 2.81 元，但比 2025 年下半年的 79.41 元高了 14.1 元，煤价已经开始涨。降下来的主要是原材料、人工和其他费用：非燃料成本从 77.8 元降到 69.6 元。
• 销量 1.21 亿吨，同比 −4.0%，比全国 −8% 的降幅小。海螺守住了份额，代价是价格。

最差的是东部，毛利率只剩 12.6%，收入同比 −23.6%。东部（苏浙沪闽鲁）加上中部的安徽，就是长三角，海螺最大的市场。海外毛利率 47.4%，收入增长 21.0%，但体量只有 29.8 亿元，而且上半年人民币升值带来 6.06 亿元汇兑损失，海外分部的利润总额只有 0.60 亿元，等于把高毛利基本吃掉了。

吨经济十五年

2018–2021 年吨毛利平均 156 元，那是例外；其余年份的中位数是 68.4 元，今年上半年连这个都不到。

三段历史：

• 2011–2017 年：吨毛利在 54–122 元之间，2015 年需求下滑时最低到 54.1 元。
• 2018–2021 年：供给侧改革、错峰生产和地产高峰叠加，吨毛利稳定在 150 元以上，四年平均 156.1 元。海螺那几年每年赚 300 亿元以上。
• 2022 年以后：先是煤价暴涨，再是需求连年下滑，吨毛利一路降到今年上半年的 45.7 元。

把 2018–2021 年当作常态，是看多海螺最常见的错误。那四年的价格建立在全国 23–24 亿吨的需求上，今年全国大概只有 15–16 亿吨。

燃料及动力（煤和电）占吨成本的一半以上，是唯一会大幅波动的成本项。其余几项加起来每吨 70–90 元，几年里变化不大。所以海螺的利润，基本由“水泥价格减煤价”这一个价差决定。

需求：还在往下走

全国产量比 2014 年的峰值少了三分之一，今年前三季度又降了 8.6%。

• 地产没有企稳。1–9 月房地产开发投资 −20.6%，新开工面积 −24.9%，降幅比上半年还大。
• 基建也在降。1–9 月基建投资 −4.2%（2026 年起统计局口径含电力），与水泥关系最近的道路运输业 −9.9%、水利管理业 −14.4%。地方化债之下，交通和市政类项目难有起色。
• 四季度有资金，但不一定变成工程量。1–9 月新增专项债发行 3.56 万亿元，进度约 81%，10–11 月是高峰。但置换隐性债务的近 1.9 万亿元不形成实物工作量。9 月单月产量降幅收窄到 −5.3%，能不能延续要看 10–11 月的数据。
• 大工程救不了华东。雅鲁藏布江下游水电总投资 1.2 万亿元，按各家测算每年用水泥 100–300 万吨，不到全国的 0.2%，而且在西藏和川滇。

海螺的销量降得比全国慢：2025 年自产品销量 2.65 亿吨，占全国产量的 15.7%，2016 年是 11.5%。公司 2026 年的目标是 2.60 亿吨，模型按三、四季度的全国降幅推算全年约 2.52 亿吨。在一个萎缩的市场里，份额是用价格换来的。

价格与煤价

水泥价格在 8 月见底、10 月回升，可回升的原因是煤价涨了，不是需求好了。

煤价今年涨了近五成：山西优混 1 月下旬 692.7 元/吨，10 月中旬 1,019 元/吨。原因有三：5 月山西煤矿事故后安监加码，8 月全国原煤产量同比 −7.7%；印尼收紧煤炭出口；水电偏枯、冬储提前。各家对四季度的看法是“高位震荡”，没有找到系统的 2027 年煤价预测。

价差指数 9 月 8 日跌到 70.99，是 2011 年有这个指数以来的最低，比 2016 年 3 月的 78.68 还低。全行业上半年亏损约 20–50 亿元，亏损面约六成；21 家水泥上市公司中 13 家亏损。

9–10 月的提价，地区差异很大：

• 华南涨得最多。广东一周涨 44.5 元/吨（+13.7%），珠江—西江价格指数 10 月 23 日同比 +22.7%。背后有广东的产量硬约束。
• 长三角涨不动。两轮通知合计 30–50 元/吨，但实际落地“普遍打折”，江苏小厂只落实 10–20 元。10 月 16 日安徽 263 元/吨、江苏 261 元/吨，比全国均价低约 40 元。长三角没有省级错峰或产量文件，靠企业自律，而这里的自律在 2025、2026 年都失败过。

对海螺来说，后者更重要：东部和中部（皖赣湘）占它国内收入的一半以上。

供给侧这次有没有牙齿

“补产能”已经做完，减不了产；“按备案产能生产”才是真减产，目前只在广东落地。

2016 年那一轮反转，靠的是供给侧改革和错峰生产。这一轮的抓手是把“实际产能”压回“备案产能”：全国熟料备案产能 15.9 亿吨，实际能产 20 亿吨以上，上半年真实利用率不到 50%。如果严格按备案产能生产，利用率能回到约 61%。

评估：

• 补产能只是让超产合法化，账面净减 0.86 亿吨，相对 20 亿吨的实际产能不到 5%，对供给没有实质影响。
• 真正的减产要等“按备案产能生产”。中国水泥网 9 月的评论说，日产量不超过批复 110% 的要求在大部分省份是“不可企及的梦想”，守规矩的企业反而吃亏。
• 10 月是转折的苗头。广东的省级文件、工信部的方案、生态环境部 2026 年度碳配额方案，第一次同时把产量和碳排放跟备案产能挂钩。广东价格的反应说明这招管用，但还只是一个省。
• 碳市场眼下影响很小。2025、2026 年度按强度免费分配，盈缺率封顶 ±3%，最差的产线每吨水泥多付不到 2 元。如果将来超出备案产能的产量拿不到免费配额，超产的成本才会明显上升，目前还没有可以量化的规则。

海螺是这一轮整合的受益方：池州海螺 2025 年 12 月从浙江新都水泥手里补进 1,250 吨/日的产能，新都从此退出熟料生产。7 月公司以约 6.2 亿元收购皖维、蒙维的水泥资产（熟料 300 万吨）。在同行普遍亏损时，有钱又盈利的龙头能低价收购产能。

模型与三季度预测

海螺的吨价跟着全国水泥价格指数走，燃料成本跟着煤价走；两条关系都能用公开数据算出来。

吨价 = −9.9 + 0.732 × 指数，R² 0.96，残差 11.9 元。斜率小于 1，一是指数含税，二是海螺的产品里有一部分是便宜的熟料。半年之间的变化传导得更慢：指数变化 1 点，海螺吨价跟着变 0.67 元。预测相邻季度时用的是这个系数。

燃料及动力 = 18.8 + 0.107 × 煤价 −15.9（下半年），R² 0.97。斜率 0.107 的意思是每吨水泥熟料约耗 0.11 吨 5500 大卡的煤（含外购电折算），和行业的经验法则一致。下半年燃料成本低，主要是销量大，固定的那部分电耗和煤耗摊得薄。煤价滞后 0–3 个月，斜率都在 0.104–0.107 之间。

季度预测的办法和准确度

海螺只在半年报披露销量和吨成本。预测单季时，从上一季的实际毛利出发，加上当季的四个变化：

• 销量：按全国产量在两个季度间的变化等比例缩放；
• 吨价：指数的季度变化 × 0.67；
• 燃料：煤价的季度变化 × 0.107，跨半年时加上季节项；
• 费用和其他收益：去年同季 × 上一季的同比变化。税率、少数股东损益取上一季。

14 个季度的平均误差 6.7 亿元，平均偏差 −0.3 亿元，没有系统性高估或低估。误差最大的是四季度（年底集中计提费用和减值）和二季度。三个三季度的平均误差 4.6 亿元。这个精度够判断方向，不够精确到个位。

按回测误差，三季度大概率落在 2.2–15.5 亿元之间，同比 −53% 是中心值。四季度的不确定性更大：只有 10 月前三周的价格，而 10 月下旬长三角第二轮提价的落地情况、11–12 月的煤价都还不知道。加上上半年实际，2026 年全年约 33.4 亿元，同比 −59%，EPS 0.64 元。

卖方在 8 月 27 日到 9 月 27 日之间发布的 13 份研报，2026 年预测中位数 59.5 亿元（53.9–62.0），隐含下半年 34.2 亿元，和 2025 年下半年的 37.0 亿元差不多。这些报告写于煤价冲上 1,000 元之前。10 月 29 日的三季报会告诉我们谁更接近。

2027 年情景

按 10 月的价格和今年的平均煤价，2027 年归母净利约 27.5 亿元；要回到卖方的 70.9 亿元，吨毛利得回到 62.5 元。

年度模型：归母净利 = [销量 × (吨价 − 燃料 − 非燃料成本) + 其他业务毛利 − 费用 + 其他收益] × (1 − 税率) − 少数股东损益。除了三个输入，其余常数都取最近 12 个月（2025 年下半年加 2026 年上半年）的实际值，已剔除联营企业 3.63 亿元的一次性公允价值收益。用这些常数复算最近 12 个月，误差在 1 亿元以内。

• 悲观：需求再降 8%，价格停在三季度的低点，煤价停在 900 元。行业大面积亏损，海螺也会亏。给 30%：今年三季度就是这个组合，但它很难维持一整年，煤价高时，行业亏损会逼出提价或减产，9–10 月已经在发生。
• 基准：需求降 4%，价格守住 10 月提价后的水平，煤价回到今年 1–10 月的均值 829 元。给 50%。
• 乐观：按备案产能生产推广到长三角，需求基本企稳，价格回到 2025 年的均值，煤价回到 750 元。吨毛利回到 76 元左右，相当于 2025 年上半年。给 20%，因为长三角的自律两年里失败过两次。

卖方 2027 年的预测中位数 70.9 亿元，按本文模型相当于吨毛利 62.5 元，接近 2025 年全年的 63.8 元。这不是不可能，但要煤价回落和长三角提价落地同时发生，处在本文基准和乐观之间。

敏感性

吨价每差 10 元，年利润差 18.3 亿；煤价每差 100 元，差 19.7 亿。销量反而不重要。

销量降 5% 只少 3.6 亿，因为基准情景下每吨毛利只有 39 元左右。真正决定利润的是每吨的价差。

煤价 850 元时，海螺吨价要到 224.1 元，利润才够发 0.90 元的股息，比最近 12 个月的 213.5 元高 10 元左右。换句话说，0.90 元的下限在 2026、2027 年大概率要动用以前的积累。

现金与分红

净现金 525.3 亿元，是海螺和其他水泥股最大的区别，也是 0.90 元分红下限的底气。

另有上市公司股权市值约 36.1 亿元（西部水泥 29.67%、海螺创业、华新 H 股等）。这些钱每年带来约 12.4 亿元税前收益（利息、理财收益减利息支出，按上半年年化），收益率 2.4%。上半年权益法投资收益 6.93 亿元，其中 3.63 亿是联营企业持有金融资产的公允价值变动，公司列为非经常性损益，模型没有把它当成每年都有。

派息率在下行周期里一路往上抬：2011–2021 年在 16%–40% 之间，2022–2024 年约 50%，2025 年 55.3%。2025 年 3 月的三年规划写的是“分红加回购不低于归母净利的 50%”。8 月 27 日的修订稿加了一条：2026、2027 年每股现金分红不低于 0.90 元（含税），EPS 不足时从以前年度的未分配利润中补足。母公司 6 月底未分配利润 1,419.7 亿元，补得起。

• 还没生效。修订稿须经股东会出席表决权的三分之二通过，9 月 15 日公司说“后续将提交公司股东会审议”，截至 10 月 23 日还没有召开股东会的通知。控股股东海螺集团持股 37.55%，提案又是董事会提的，被否的概率低，但不是零。
• 算得过来。0.90 元乘以扣除库存股后的 52.23 亿股，每年 47.0 亿元。2026 年已派中期 0.13 元，末期至少还有 0.77 元。按 2027 年基准利润，每年要从积累里补 19.5 亿元，净现金能补 27 年，前提是不把现金挪去大规模扩张。
• 回购和增持。2026 年 A 股回购 6.54 亿元（均价 17.73 元，将注销），H 股回购约 2.9 亿港元（均价约 16.8 港元）。海螺集团 3–4 月增持 A 股 12.8 亿元，均价约 24.2 元，比现价高三成。

这张表说明了下限的分量：没有它，按利润的一半派息，股息率只有 1.5%–2.3%；有了它，是 5%–6.4%。整个分红逻辑押在股东会这一票上。

估值

按资产看，海螺处在 2011 年以来最便宜的位置；按利润看，并不便宜。两者都是真的。

A 股市净率 0.50 倍，2011 年以来的中位数是 1.52 倍；H 股 0.39 倍。但近 12 个月的 ROE 只有 3% 左右，2027 年基准情景下是 1.4%。市净率低，是因为净资产赚不到钱。按 PE 看，A 股近 12 个月 15.4 倍，处在历史高位。

把现金拿出来看

H 股每股 14.10 元人民币，扣掉净现金和上市公司股权，留给 2.34 亿吨熟料产能、1.86 亿吨骨料、海外工厂和新能源的只有 3.35 元。折合每吨熟料产能的企业价值：A 股口径 212 元，H 股口径 120 元。

对照：2022–2025 年新建一条 4,000–5,000 吨/日的熟料线，每吨年产能投资 530–970 元，中枢 700–850 元，还不含产能指标；7 月海螺收购皖维、蒙维的水泥资产，约 230 元/吨。但重置成本在这个行业里没多大用：宁波富达 6 月挂牌转让 2,000 吨/日的产能指标，底价约 73 元/吨，没人接。产能过剩的时候，产能本身不值钱，值钱的是能赚钱的产能。

现金按 100% 计，A 股现价对应长期吨毛利 50.2 元，H 股 38.5 元。现金只按一半计（市场常对“分不出来”的现金打折），A 股要 65.5 元，H 股 53.8 元。对照：今年上半年 45.7 元，2027 年基准 38.8 元，非超级周期年份的中位数 68.4 元。0.90 元的下限，作用之一就是把“分不出来”的现金变成每年分出来的现金，压低打折的理由。

在国内还赚钱的大型水泥公司里，海螺市净率最低；比它更低的都已经亏损。华新、西部的吨毛利高，靠的是非洲、中亚等海外市场。海螺的海外收入只占约一成，海外的高毛利又被汇兑损失吃掉，所以它基本是一个纯国内、重仓长三角的标的。

本站面板怎么看

a-stocks 面板 10 月 23 日的读数：期末现金口径 E/E 20.4 年、预期差 0.33；含定期和理财的宽口径 E/E 13.4 年、预期差 0.81，离买入线（E/E ≤ 10、预期差 > 1.5）都还远。原因是近 5 年平均自由现金流只有 43.6 亿元：2022 年资本开支 266.5 亿元，自由现金流是 −170 亿。

海螺上一次触发面板的买入信号是 2022 年 9 月，当时近 12 个月利润已经从 2021 年的高点 361 亿元降到 281 亿元，市场觉得便宜。之后利润继续往下走，到今天只剩当时的 22%，持有至今含分红约 −25%（见 E/E 信号十五年复盘）。这次的价格比当时低得多，有了分红下限，但“利润还没见底”这一点没变。

买 A 还是买 H

能买 H 股就买 H 股：同样的分红和资产，H 股比 A 股便宜 22.5%。

• 溢价在高位。现在 29.1%，2011 年以来的中位数 −1.7%，四分位区间 −11.3% 到 20.5%。2020 年以前 H 股常比 A 股贵。
• 南向资金在买，但溢价没收窄。港股通持有的 H 股从一年前的 9.1% 增加到 10 月 23 日的 23.0%，溢价仍在 29% 左右。别指望溢价很快消失，H 股的优势主要在股息率和资产折价，不在价差回归。
• 税要算进去。港股通个人投资者从 H 股拿股息，要被代扣 20%；A 股持有满一年免税。按 0.90 元下限，H 股税后 5.11%，A 股 4.95%，税后股息率接近，H 股的优势在于同样的钱买到多 29% 的资产和净现金。
• 只能买 A 股的。A 股在 16.36 元以下（0.90 元对应 5.5% 股息率）再分批，15.00 元（6%）以下可以多买一些。

自己算

拖动滑块，换成你自己对 2027 年的假设。

吨价是海螺水泥熟料的不含税均价，煤价是 5500 大卡动力煤。股息率按“0.90 元下限与 50% 派息率取高者”计算，前提是股东会通过下限。

计算器需要启用 JavaScript。不启用时，可以用上面的敏感性表和热力图估算。

风险与跟踪

风险

• 分红下限没通过或打折。这是买入逻辑的核心。没有它，按 50% 派息，股息率只有 1.5%–2.3%。
• 现金被用掉。公司在推进海外项目和国内并购（皖维已完成，另有未经确认的收购传闻）。一笔大的海外投资，就能让“现金占市值六成”的故事打折。
• 长三角继续内卷。海螺最大的市场没有省级产量约束，2025、2026 年两次提价都没守住。东部毛利率已经只有 12.6%。
• 煤价不回落。煤价每高 100 元，年利润少约 20 亿元。山西安监和印尼出口限制都没有明确的结束时间。
• 需求的底比想象的深。新开工面积还在以两成多的速度下降，2027 年需求可能再降 5% 以上。
• 汇率与海外。人民币升值让上半年汇兑损失 6.06 亿元，海外利润基本归零。
• 管理层变动。9 月、10 月两位副总经理相继辞任。
• 模型风险。季度预测的平均误差 6.7 亿元；四季度只有 10 月前三周的价格；煤价对燃料成本的斜率是用 9 个半年估出来的。

跟踪指标

• 10 月 29 日三季报：单季归母净利是否落在 2.2–15.5 亿元之间。
• 股东会通知：0.90 元分红下限何时表决、是否通过。
• 华东水泥价格指数能否站稳 300 点；长三角第二轮提价的实际落地幅度。
• 山西优混 5500 大卡能否回到 850 元以下。
• 江苏、安徽、浙江是否跟进广东的“按备案产能生产”月度核查。
• 2026 年年报的吨毛利、资本开支计划和海外投资计划。

方法、假设与来源

模型

• 吨经济：2011–2026 年 31 份年报、半年报正文的“分产品”“分地区”“水泥熟料综合成本”表，逐页抽取、逐项回原文核对（1,852 项）。下半年 = 全年 − 上半年；吨成本分项按销量加权相减。2017 年年报和 2018 年半年报的分产品数含贸易，吨指标用合计净销量计算。
• 吨价 = −9.87 + 0.7323 × 全国水泥价格指数（半年均值，2019H1–2026H1，n = 15）；半年环比传导系数 0.667（n = 14）。
• 燃料及动力 = 18.79 + 0.1074 × 煤价（滞后 1 个月）−15.92 × 下半年（2022H1–2026H1，n = 9）。国家统计局煤价在 2019 年 10 月至 2021 年 10 月缺数，所以样本从 2022 年开始。
• 年度模型常数取最近 12 个月：非燃料吨成本 75.1 元，其他业务毛利 28.7 亿元，费用减其他收益 90.9 亿元，税率 24.4%，少数股东损益 −3.5 亿元（子公司亏损由少数股东分担）。燃料按最近 12 个月的 86.0 元/吨为基点，随煤价按斜率变化。
• 情景中的吨价由价格指数按水平回归换算；2027 年销量以 2026 年模型销量 2.52 亿吨为基数。
• 估值：股本为扣除 A 股回购专户 3,687.98 万股、H 股库存股 1,730.65 万股后的 52.23 亿股；市值按 A、H 各自股价，港元兑人民币 0.8503。现金收益 = 2026 年上半年（利息收入 + 公允价值变动 + 投资收益 − 权益法收益 − 利息支出）× 2。
• 估值历史用月末不复权价和当时已公布的报表，2011 年 1 月至 2026 年 10 月，共 190 个月。
• 模型代码和数据快照在仓库的 analysis/ 目录，只用 Python 标准库，可离线复现。

来源

1. 海螺水泥 2026 年半年度报告：pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608261828487783_1.pdf
2. 海螺水泥 2025 年年度报告：pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603241820726829_1.pdf；2011–2024 年年报与半年报见巨潮资讯网
3. 未来三年股东分红回报规划（2025–2027 年度）修订稿，2026-08-27：pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608261828487778_1.pdf；原版，2025-03-25：pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202503241646953690_1.pdf
4. 2026 年度中期利润分配方案：2026-08-27；A 股回购结果：2026-08-27；海螺集团增持结果：2026-04-10；皖维、蒙维水泥资产收购：2026-07-02
5. 9 月 15 日业绩说明会（深圳商报·读创，东方财富转载）：finance.eastmoney.com
6. 国家统计局：月度工业生产、固定资产投资、房地产（2026 年 9 月）；《流通领域重要生产资料市场价格变动情况》（2026 年 10 月中旬）
7. 中国水泥网价格指数：index.ccement.com；华东周报（2026-10-23）、广东超产整改通知转载（2026-10-15）、补产能评论（2026-09-11）、2026 年上半年水泥行业上市公司中报综评（新浪转载，2026-10-07）
8. 中国建筑材料联合会熟料产量监测经验交流会讲话，2026-07-31：cbmf.org；数字水泥网 2026 年上半年水泥市场报告（新浪转载，2026-07-23）
9. 工信部等六部门《建材行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，2025-09-24；生态环境部全国碳市场水泥行业配额方案（2025-11、2026-09）
10. 卖方研报：中金、华泰、国投、国信、平安、西部、财通、中邮、国联民生、华源、中泰、广发、长江，2026-08-27 至 09-27（新浪研报中心）
11. 股价：腾讯行情（不复权）；港股通持股：港交所 CCASS；港元兑人民币：腾讯、Yahoo
12. E/E 面板：a-stocks.furalex.com；E/E 信号复盘：signal.furalex.com